瑞银对冲基金价值怎么样_瑞银ibd

2024-11-17 10:18:50

1.对冲基金的中国特色

2.请各位经济学高手帮忙

3.美国次时代经济危机的原因

4.金融危机到底是怎么样形成的？

5.对冲基金：一个分析的视角的译者序

对冲基金的中国特色

瑞银对冲基金价值怎么样_瑞银ibd

今朝，国内成本市场上的阳光私募基金与海外对冲基金有着追求绝对收益的共性，而且具备相似的费率结构，是以其被视为真正意义上对冲基金的“雏形”。

但中国本土的第一只对冲基金并没有降生在阳光私募基金业内。2010年9月，国投瑞银在“一对多”专户产物中加进股指期货投资，拉开了基金产物介入股指期货市场的序幕，基金中的对冲基金由此亮相。

国内排名前五的公司也先后与发卖渠道进行了沟通，拟经由过程专户理财平台刊行采用中性策略的对冲基金。其中，易方达基金治理公司已经获批刊行国内基金业的首只“一对多”对冲产物。

券商方面，第一创业证券和国泰君安证券也已经分袂推出了经由过程股指期货对冲系统性风险的理财富品。国泰君安的“君享量化”集合理财富品甚至被业内冠以“中国本土首只对冲基金”的称号。

反观私募行业，当然自股指期货开通之日起，一些有志于对冲基金的私募机构就已经在操纵自己的账户试验对冲独霸。但因为信任机构投资股指期货的政策一向没有推出，所以至今信任阳光私募仍然无法推出自己的“阳光化”对冲基金。

在此情况下，深圳和上海已经有不少私募机构起头绕道“合资制”做对冲基金。

上海一位不愿签字的私募基金公司经理向《财经国家周刊》记者透露，早在2005年前后，他的团队已经设计出了操纵期现货套利的投资模子。股指期货推出后，他们就一向在用小我账户和自有资金“练手”，今朝收益已经接近30%。

感受试验成功后，他们已经在筹备募集自己的第一只对冲基金。但因为信任投资股指期货还没有铺开，所以他们只能先操纵合资制模式做这只基金。合资制基金可以开设一般法人账户，需预备的材料和流程也较为简单，且可以从事套保、套利、投契多种生意。

比拟阳光私募基金“信任份额”让渡时无需缴付响应税收，合资制基金出资人将面临约20%小我所得税的缴付义务。

对此，上述私募基金公司经理暗示，有限合资必定要考虑税负题目问题，他们在尽最大可能合理避税。

他说：“其实当前有良多可以避税的做法，而且这已经形成了一个财富链。投资我们公司的客户根基上都投资过PE(私募股权投资)。所以他们都清晰这些避税手法。因为合理避税是可以做到的，当然手法有点打擦边球，但经得起检查。所以税负题目问题并没有影响我们募资。”

他同时暗示，合资制私募基金并不是一个真正的公司，只是操纵公司的形式来做二级市场独霸。在当前新《基金法》的谈判稿中，已经提到了用有限合资做纯粹二级市场独霸应该享受免税的题目问题。

“我们这只对冲基金的封锁期是一年，比拟避税，我们当然更希看在真正发生税赋题目问题之前，这个题目问题在法令上已经阳光化了。”该人士暗示。

更多的私募基金则选择借用“信任产物份额让渡无需缴纳小我所得税”的特点，操纵“信任+合资制”模式来合理规避出资人20%的小我所得税。

这种模式即是经由过程信任公司刊行信任产物打算，向出资人募集资金，并以信任产物投资合资制阳光私募，阳光私募基金投资治理团队则作为通俗合资人。

据用益信托工作室的分析，“信任+合资制”模式事实上是基于信任和合资制各自无法克服的不足，以及阐扬各自的优势而发生的。这一模式还有助于解决有限合资制阳光私募投资人数量与规模的限制题目问题。经由过程信任公司募资模式，合资制阳光私募投资基金规模扩张将等闲完成。

请各位经济学高手帮忙

什么是美国的次贷危机

次贷危机又称次级房贷危机( ) ，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。

利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响的危机。

美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即：购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。

在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。

随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。

在美国，贷款是非常普遍的现象，从房子到汽车，从信用卡到电话账单，贷款无处不在。当地人很少全款买房，通常都是长时间贷款。可是我们也知道，在这里失业和再就业是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的人，他们怎么买房呢？因为信用等级达不到标准，他们就被定义为次级信用贷款者，简称次级贷款者。

2007年2月13日美国新世纪金融公司（New Century Finance）发出2006年第四季度盈利预警。

汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元坏账准备。

面对来自华尔街174亿美元逼债，作为美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融(New Century Financial Corp)在4月2日宣布申请破产保护、裁减54%的员工。

8月2日，德国工业银行宣布盈利预警，后来更估计出现了82亿欧元的亏损，因为旗下的一个规模为127亿欧元为“莱茵兰基金”（Rhineland Funding）以及银行本身少量的参与了美国房地产次级抵押贷款市场业务而遭到巨大损失。德国央行召集全国银行同业商讨拯救德国工业银行的篮子计划。

美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司8月6日正式向法院申请破产保护，成为继新世纪金融公司之后美国又一家申请破产的大型抵押贷款机构。

8月8日，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两支基金倒闭，原因同样是由于次贷风暴。

8月9日，法国第一大银行巴黎银行宣布冻结旗下三支基金，同样是因为投资了美国次贷债券而蒙受巨大损失。此举导致欧洲股市重挫。

8月13日，日本第二大银行瑞穗银行的母公司瑞穗集团宣布与美国次贷相关损失为6亿日元。日、韩银行已因美国次级房贷风暴产生损失。据瑞银证券日本公司的估计，日本九大银行持有美国次级房贷担保证券已超过一万亿日元。此外，包括Woori在内的五家韩国银行总计投资5.65亿美元的担保债权凭证(CDO)。投资者担心美国次贷问题会对全球金融市场带来强大冲击。不过日本分析师深信日本各银行投资的担保债权凭证绝大多数为最高信用评等，次贷危机影响有限。

其后花旗集团也宣布，7月份有次贷引起的损失达7亿美元，不过对于一个年盈利200亿美元的金融集团，这个也只是小数目。

一句话：住房断供，引起银行倒闭，人民被迫减少消费，导致经济萧条，引起大公司利润减少（甚至亏损），投资者信心降低，撤资，接着萧条。。。。

他对全球范围内有些什么影响

次借贷危机是美国格林斯潘时期后的一个病症。当年美国中央联邦储备降低银行利率，从而是很多子银行大胆向母银行借贷。我举个例子，如果美国联邦储备把储备率定为10%，有100美圆，那么联邦储备就会把90美圆借贷给子银行或者金融机构，那么当子银行拿到90美圆的时候，根据10%的储备率，又可以借贷81美圆给社会，设想一下，100美圆，到最后可以变成多少美圆流入到市场。

这样的结果就是很多银行手头有很多资金，他们需要借贷给社会从而赢利。所以响应的，很多银行降低信用贷款的门槛，使很多原来拿不到贷款的低信用和低收入者也拿到了买房贷款（当然这只是一个方面）事实上美国当年经济的繁荣很大程度是因为这点。当银行大量的资金外流，从而使经济的泡沫越来越多，伴随着这种大量消费，通货膨胀也随之加剧（当然通过膨胀有很多因素引起，在这里我们只假想这个经济体只有单纯的这个事件存在）通货膨胀的影响是不好的，政府当然知道这点，于是经济需要降温，出台的一系列政策会压缩消费和投资。在这种紧缩型的经济情况下，很多企业的效益不好，销量下降，这也影响到工人的收入等方面，但是银行当年定下的还款利率是不会变的，所以有很多人，企业开始不能按时按期还款，甚至不还款，这样就造成了金融的崩盘。

次借贷危机由美国发始，美国是全球最大的经济体，必然会对世界很多国家产生经济方面的影响。中国作为美国最大的贸易伙伴，当美国经济出现问题时，首先影响的是中国的出口贸易。当然此次信用危机也使全世界大多数银行开始审视自己的贷款政策。最直接的表现就在于大多数的银行开始提高贷款利率。严格审核贷款企业或者个人的信用记录或者经济情况。对中国而言，也并非不是坏事，因为房价的离奇偏高很大一部分原因就是因为贷款利率低，门槛低。而现在很多房产商都崩溃了，房价也有所下降。当然对中小企业，还有正在发展壮大的企业影响是非常大的，他们没有稳定收益预测，也没有雄厚的资产作为抵押，银行几乎不象那类的企业发放贷款，或者是以高利率发放贷款，这使得企业的发展成本增加，效益显然的下降。现在的中国现状是银行基本抱着好企业大企业不放，你要多少贷款我都给，对于那些小企业，冷眼看待

次贷危机对中国影响到底多大

www.cnfol.com 2008年03月27日 17:55 国际金融报

2007年爆发的美国次贷危机在2008年以来没有出现任何缓和的迹象。美国部分金融机构经营陷入困境的局面，直接引发了全球金融市场的剧烈动荡，次贷危机向全球范围内扩散的速度也开始加快。为了缓解市场危机，一些国家央行通过注资、降息等手段向金融系统紧急注入流动性，一场全球范围的救赎行动正在上演。在这一背景下，此次危机越来越多地受到人们的关注。关于“次贷”形成的背景、表现和原因、损失及影响，以及一些国家应对危机的政策干预和效果评价等问题，成了一个全球性的热点话题。

美国次贷危机是指由于美国次级抵押贷款借款人违约增加，进而影响与次贷有关的金融资产价格大幅下跌导致的全球金融市场的动荡和流动性危机。在这一危机中，高度市场化的金融系统相互衔接产生了特殊的风险传导路径，即低利率环境下的快速信贷扩张，加上独特的利率结构设计使得次贷市场在房价下跌和持续加息后出现偿付危机，按揭贷款的证券化和衍生工具的快速发展，加大了与次贷有关的金融资产价格下跌风险的传染性与冲击力，而金融市场国际一体化程度的不断深化又加快了金融动荡从一国向另一国传递的速度。在信贷市场发生流动性紧缩的情况下，次贷危机最终演变成了一场席卷全球的金融风波。

与传统金融危机不同的是，次贷危机中风险的承担者是全球化的，所造成的损失是不确定的。次贷的证券化分布以及证券化过程中的流动性问题，使得经济金融发展中最担心的不确定性通过次贷危机集中体现出来。也正是由于上述不确定性造成了次贷损失的难以计量和对市场的巨大冲击。既然如此，那么次贷危机会对中国这个全球最大的发展中经济体产生怎样的影响呢？有哪些有用的启示呢？

由于我国仍然存在一定的资本管制，次贷危机通过金融渠道对中国经济的稳定与健康的直接影响比较有限，对中国经济的短期直接影响总体上不会太大。但在经济全球化的今天，我国与美国、全球经济之间的联系日益密切，因此，次贷危机对我国经济长期发展中的间接影响不可低估。

(一)直接影响：比较有限

1、国内金融机构损失有限

国内一些金融机构购买了部分涉及次贷的金融产品。由于我国国内监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易管制仍然比较严格，这些银行的投资规模并不大。虽然还没有明确的亏损数据，但这些银行的管理层普遍表示，由于涉及次贷的资金金额比重较小，带来的损失对公司整体运营而言，影响轻微，少量的损失也在银行可承受的范围内。

2、国内金融市场动荡加剧

随着国内外金融市场联动性的不断增强，发达国家金融市场的持续动荡，必将对我国国内金融市场产生消极的传导作用。一方面，会直接加剧国内金融市场的动荡；另一方面，外部市场的持续动荡会从心理层面影响经济主体对中国市场的长期预期。以2008年年初为例，部分国际知名大型金融机构不断暴露的次贷巨亏引发了一轮全球性的股灾。1月份，全球股市有5.2万亿美元市值被蒸发，其中，发达国家市场跌幅为7.83%，新兴市场平均跌幅为12.44%，中国A股以21.4%的跌幅位居全球跌幅的前列。持续动荡所导致的不确定性会影响到市场的资金流向，加之香港市场与内地市场的互动关系日益密切，香港市场的持续动荡很可能对内地市场形成实质性的压力。在直接融资比例不断提高的情况下，国内金融市场的动荡很可能会引起国内资产价格的调整，从而进一步影响国内金融市场的稳定。

(二)间接影响：不可低估

1、出口增长可能放缓

在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，出口占据着非常重要的位置。从经济总量上看，出口在GDP中的比重不断升高，2006年超过1/3，2007年虽然增速有所回落，仍增长了25.7%。从就业上看，外贸领域企业的就业人数超过8000万人，其中，加工贸易领域就业近4000万人。2001年以来，在所有的对外出口中，中国对美国出口比重一直保持在21%以上，出口增长速度也很快。

由于外贸对目前中国经济增长具有非常重要的作用，而美国又是中国最大的贸易顺差来源之一，因而美国经济放缓和全球信贷紧缩，将使我国整体外部环境趋紧。次贷危机爆发以来，美国经济增长存在较大的下行风险，消费者信心快速下滑。尽管中国出口结构的升级和出口市场的多元化可以在一定程度上减轻美国需求变化对出口的影响，但事实上，中国出口增速从未与美国经济增长脱节。只要美国经济出现衰退，中国出口就有可能明显放缓。2007年第四季度的数据也显示，中国的出口增速较前三个季度下降了6个百分点，低于全年的平均水平。因此，次贷危机可能会对我国未来的出口产生不利的影响，而对出口的影响一方面会直接作用于我国的经济增长，另一方面会通过减少出口导向型企业的投资需求而最终作用于整个宏观经济。

2、货币政策面临两难抉择

全球经济的复杂多变，严峻挑战着我国的货币政策。一方面，美欧等主要经济体开始出现信贷萎缩、企业获利下降等现象，经济增长放缓、甚至出现衰退的可能性加大。另一方面，全球的房地产、股票等价格震荡加剧，以美元计价的国际市场粮食、黄金、石油等大宗商品价格持续上涨，全球通货膨胀压力加大。所以，我国不但要面对美国降息的压力，而且要应对国内通货膨胀的压力，这些都使货币政策面临两难的抉择。

3、国际收支不平衡可能加剧

美国次贷危机爆发以来，全球经济运行的潜在风险和不确定性上升。一方面，在发达国家经济放缓、我国经济持续增长、美元持续贬值和人民币升值预期不变的情况下，资本净流入规模加大。随着次贷危机的不断恶化，美国可能采取放松银根、财政补贴等多种方式来防止经济衰退，而这些政策可能在今后一段时间内加剧全球的流动性问题，国际资本可能加速流向我国寻找避风港。与此同时，国际金融市场的持续动荡、保守势力的抬头、我国企业自身竞争力不足等因素可能会对我国的资本流出产生影响，导致资本净流入保持在较高的水平，加剧我国国际收支不平衡的局面。另一方面，由于发达国家的金融优势，国际金融市场的风险可能向发展中国家转嫁。随着我国对外开放的程度越来越高，境外市场的动荡可能会影响到跨境资金流动的规模和速度，加大资金调节的难度，而且一旦出现全球性的金融危机，可能会加大我国国际收支波动的风险。

4、人民币升值预期可能加大

在美国经济增长乏力的情况下，可能会采取宽松的货币政策和弱势美元的汇率政策，来应对次贷危机造成的负面影响，这些都可能加剧人民币升值的预期。一方面，在美国采取宽松货币政策同时，中国趋紧的货币政策会加大人民币的升值压力。近几年，在国际收支不平衡和流动性偏多的情况下，为了缓解国际游资投机人民币的压力，我国央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离。自次贷危机爆发后，美国为应对次贷危机的负面影响，采取了减息等货币政策措施。1月22日、1月30日和3月18日，美联储分别宣布，降低联邦基金利率75个、50个和75个基点，减息幅度非常大。目前，中美利差已经形成了倒挂。如果中美货币政策继续反向而行，扩大的利差将增大热钱流入的动力，人民币将面临更大的升值压力，央行的对冲也将变得更加困难。另一方面，弱势美元政策在不断向全球输出流动性的同时，会直接影响人民币对非美元货币的贬值。自2005年人民币汇率形成机制改革以来至2007年底，人民币对美元汇率累计升值13.31%，对欧元汇率累计贬值6.12%，对日元汇率累计升值14.04%。人民币对美元升值，对大部分非美元货币贬值的结构性差异一直伴随着汇改，并在最近几个月的国际金融震荡中更趋明显。在这种情况下，非美元货币地区对人民币汇率制度改革的要求可能会加大，不对称的汇率结构体系给人民币升值带来新的压力。

5、境外投资风险加大

从企业“走出去”的角度看，美国次贷危机对中国企业“走出去”的影响可以分为有利和不利两个方面。有利的是，次贷危机有助于我国金融机构绕过市场准入门槛和并购壁垒，以相对合理的成本扩大在美国的金融投资，通过收购、参股和注资等手段加快实现国际化布局，在努力提升自身发展水平的同时为“走出去”企业提供高效便捷的金融支持。不利的是，目前国际金融市场的动荡和货币紧缩，无疑加大我国企业走出去的融资风险和投资经营风险。而且，随着次贷危机的不断深入，投资者的风险厌恶和离场情绪会引起更高等级的抵押支持证券的定价重估，从而危及境内金融机构海外投资的安全性和收益性。

目前，次贷危机还没有结束，其对中国经济的影响还有待作进一步的分析和观察。然而，可以明确的是，在现阶段必须高度重视次贷危机对美国经济和全球经济的进一步影响，防止外部环境恶化作用于国内整体经济运行。尤其是要重视观察前期宏观调控政策的累积效应，结合外围和内部情况的变化适时作出灵活反应，熨平经济波动，保持经济平稳运行。

(三)几点启示：

他山之石可攻玉

1、金融机构永远要将风险控制放在第一位

在经济持续快速增长和流动性较为宽裕的背景下，投资者对经济发展的前景较为乐观，往往会低估风险。但是经济发展具有周期性，处在经济周期上升阶段的经济主体基于盲目乐观情绪购买的资产不一定就是优质资产。美国次贷危机就是一个最新的例子。低利率和房价上涨使房地产市场的投机气氛迅速激发，然而在利率提高和房价持续走低后，次贷危机迅速暴露。因此，作为经营风险的金融机构，永远要将风险控制放在第一位。以商业银行为例，近年来，我国的商业银行纷纷完成了股份制改造，各家银行十分重视利润的增长，纷纷加大了信贷投入。与此同时，在我国市场上也存在着低利率和局部地区房价上涨过快的问题，因而住房抵押信贷一直被认为是优质资产。虽然可以肯定，我国的情况与美国有所不同，但是我国的金融机构包括商业银行有必要吸取美国、欧洲等国有商业银行在此次危机中遭受损失的教训，保持清醒的头脑，从预防经济周期波动和外部冲击的角度出发充分估计风险，实现自身的稳健经营和持续发展。

2、既要加强创新又要完善监管

在美国的次贷危机中，金融创新一方面通过广泛的证券化分散了美国房地产融资市场上的风险，另一方面也加剧了金融风险的传染性和冲击力，造成了难以计量的损失。因此，我国要在不断加强金融创新的同时，完善对相关产品的监管。首先，要加强金融创新。在经济金融全球化的背景下，金融市场工具的创新正在不断加快，如果不能跟上这一发展趋势，就会在将来的全球化金融竞争中处于相对不利的位置。就目前而言，对金融衍生产品以及一些复杂金融产品的定价能力是我国金融机构的薄弱环节，因此，要努力提高定价能力，确保对风险—收益进行较为准确的评估。其次，要正确认识金融衍生品市场的发展。衍生品市场的发展是一把“双刃剑”，其产品虽然可以对冲和分散风险，但不会消灭风险。层出不穷的金融衍生产品拉长了资金的链条，美国的次贷危机就是通过MBS、ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高风险的房地产资产以证券化方式进入投资市场。目前，我国正处于发展金融衍生品市场的初期阶段，虽然规模较小，但是要从起步阶段就注意有效控制和化解市场风险，提高银行业的信用风险管理水平，审慎稳步地开展资产证券化。第三，要尽快完善金融监管。在金融创新过程中要搞好相关政策法规的配套，加强对金融创新产品尤其是金融衍生产品的监管。通过尽快完善相关的监管框架，明确风险资本管理政策，加强并完善对场外交易的监控，强化对金融机构的风险提示等措施，不断提升监管水平。

3、稳步推进资本项目可兑换

客观地说，在次贷危机中，稳步推进资本项目可兑换的既定政策，对隔离境外金融风险作出了较大贡献。作为一个新兴的市场经济体，在自身经济和金融结构存在诸多缺陷的情况下，适度的外汇管理是抵御国际游资冲击的一道重要“防火墙”。尤其是随着我国金融开放不断深入，积极稳妥地推进资本项目可兑换，可以有效地防止相对脆弱的金融体系完全暴露在国际经济环境中，降低各种外部不确定性。因此，推进资本项目可兑换是一个相对长期的、渐进的、水到渠成的过程，要与经济发展水平相适应，与宏观调控和金融监管的能力相适应，与对外开放的要求相适应。目前，我们要审慎放开资本账户，切实加强外汇监管，密切关注次贷危机的后续影响。当然，在经济金融化和金融全球化的趋势下，采取切实有效的措施，有条件、分步骤、分阶段地推进资本项目自由化也是必然的，而且巨大的外汇储备和快速发展的宏观经济已经为相关的改革提供了坚实的基础。

在经济全球化的大趋势下，任何一国的经济发展都无法摆脱其他国家的影响。在世界日益感受到中国影响的同时，“全球因素”也应成为中国经济发展和宏观调控政策中的重要变量。有鉴于此，我国的经济发展必须充分考虑全球经济变动的影响，在着手防范以化解金融外汇市场风险、维护金融稳定、完善汇率机制改革的同时，加强与国际社会的对话和协调，共同应对全球化的挑战。

美国次时代经济危机的原因

　次贷危机的根本原因在于美国金融政策

自第一次世界大战以来，美国一共经历了４次大的金融危机，包括上世纪８０年代的国债危机、借贷危机、1997年亚洲金融风暴的冲击和去年爆发的次级贷款危机，此次次贷危机很可能是破坏性最强、影响范围最广的一次危机，而美国政府的金融政策则成为次贷危机滋生的温床。

浮动房屋利率政策难辞其咎

美国长期宽松的货币和金融监管政策，一方面推动了金融市场的变革和产品创新，另一方面也因为经济运行周期和规律的改变埋下了各种危机的种子。

2000年中期，美国联邦资金日拆利率(FedFund)是1%，收益率曲线的弯度很大，而长期利率受货币政策影响比较小，因此10年长期利率在3．5%到4．0%区间。2003年年底至2004年年初，与短期利率挂钩的1年浮动房屋利率(ARMS)大概是3．5%，但是和长期利率挂钩的15年以及30年固定房屋利率(FRMS)却比浮动房屋利率高出1．5至2个百分点。因此，大多数的房屋购买者都用浮动房屋利率作为他们的贷款利率或者用浮动房屋利率作为他们现有房屋的再贷款利率。

此外，贷款方对房屋购买的信用要求也参差不齐，因此，购买者可以付很少的首付以及相对较低的信用购买大的房屋。房屋价值的不断上涨更加快了这一行为的扩张，越来越多的人开始用很少的资金去购买他们在正常情况下根本不可能负担得起的大房屋。而且，也有越来越多的人用他们现有的房屋去申请再融资来支付他们的高消费。结果到了2004年第2季度，房屋持有率高达69．2%，比1986年时的63．8%高出5．4%。这就造成居民住房价值高涨，特别是在一些海岸线周围的房屋开始出现投机。

2000年年初，由于经济滑坡，在2003年到2004年间美联储一直将短期利率保持在1%左右的水平，但这一低利率政策在2006年终结之后，短期利率很快攀升至5．25%。短期利率的攀升受货币政策影响，因此对长期利率影响不大，其结果就是回报曲线开始变平，同时长期利率和短期利率之间的价差缩小。

浮动房屋利率(ARMS)通常是根据短期利率，如短期国债利率、银行间拆借利率(LIBOR)或银行固定利率(CDs)而定的，所以当浮动房屋利率随着这些短期利率而提高时，幅度是很大的。但是，15年和30年固定房屋利率(FRMS)是和长期利率挂钩的，浮动房屋利率和固定房屋利率之间的价差大幅度缩小，因而对利用浮动房屋利率借款的房屋持有人造成了很大的经济损失。

当泡沫破裂时，大批利用高风险或是次级债浮动房屋利率贷款的房屋贷款人自然受到波及，特别是在浮动房屋利率大幅提升了300到600个基点时，房屋强行出售以及房屋持有人申请破产是自然而然的结果。2007年年底，根据房屋借贷银行委员会的统计，大概有14%的次级债房屋被强行出售。虽然次级债在整个价值30万亿美元的非金融消费债券中仅为1．4万亿美元，比例并不是很大，但在今天这种日趋一体化的金融体系中，其冲击力被放大了，其直接影响就是房屋市唱始衰退。

传统货币政策受到挑战

房屋泡沫的破裂是从2006年中期开始的。从标准普尔房屋指数来看，美国房屋从2006年6月到2008年2月下降了15．78%，其中海岸线附近的房屋下降幅度最大，在此期间，、圣地雅哥、迈阿密和旧金山分别下降了24．53%、23．74%、21．41%和20．07%；在同一时间，东部和中部地区的降幅相对来说较小，纽约、芝加哥、丹佛、波士顿分别下降了8．05%、9．06%、9．10%和9．89%。

不管是从房屋销售额、新房起建数量还是以建好的房屋数量来看，2005年年底到2006年年初都是房地产市场的顶峰时期。但是，房地产市场到了2008年年初时缩减了一半，而且目前还不清楚房屋市场的下跌是否会就此终止。

目前，美国政府正在商议有关减轻房屋业主破产率以及帮助房地产市场的法案，此法案的主要目的是降低房屋强制出售率以及帮助房屋业主尽量持有他们的房屋。根据这项法案，联邦住房委员会(FHA)保证新的房屋贷款的本金最多可以降低15%。预计在未来的4到5年当中，会有将近140万套房屋约2750亿至3000亿美元的贷款符合这个法案的要求。到目前为止，还不清楚此法案是否会被通过，不过这个法案的动机是明显的——为房屋持有人和投资者提供帮助，稳定次级债市场。

房地产市场泡沫的破裂令房屋价值大幅度下滑，因为房屋贷款人通常将房屋作为抵押品或有价债券，房屋贷款人面临的风险不断加大。与此同时，由于杠杆作用的放大，房屋的贬值也进一步刺激了房屋借款人违约。

很显然，美国长期宽松的货币和金融监管政策，在推动金融市场变革和产品创新的同时，也为金融危机的爆发埋下了种子。次贷危机让我们看到，在新的经济环境下，成熟传统的货币政策正在受到挑战，因为它们已经为房地产泡沫的产生提供了条件和机会。

华尔街“精英”既是次贷危机的推手又是风险承担者

在这次次贷危机中，华尔街的大型投行自始至终扮演着重要角色。连续十多年股票市场大牛市，财富的快速增长，令金融资本逐利本性变本加厉，几乎所有人都认为这场金融“派对”将会继续开下去。“金融精英们”日益功利的思维催生出一个又一个经过反复包装的复杂金融产品。

然而当暴风雨突然来临时，那些昔日的成功者一样要为自己种下的苦果承担责任。花旗董事会主席因购买430亿美元次级抵押证券(CDO)损失185亿美元而辞职；美林证券因次贷亏损84亿美元，创下了公司营业史上最惨重的一次亏损，股票价格因此缩水大半；瑞银下属的对冲基金德威资本管理公司使瑞银亏损183亿美元而遭关闭；身经百战的贝尔斯登公司竟最终遭他人收购而终止；唯有高盛躲过一劫，成为少数的受益者。

在这一刻，无数金融资产烟飞云散，不可一世的“金融王国”顷刻倒塌，投行“精英们”大量失业，留给人们的则是无尽的思考。最近20名律师为UBS写的一份调查报告中披露了亏损的原因，有几点是令人深思的：基金经理们的信心膨胀，冒险精神文化盛行；高管层过度依赖风险官的风险报告；评估公司根据以往信用来评估公司产品；金融公司员工之间盲目互相信任……

金融危机到底是怎么样形成的？

1.次贷危机的概念

次贷危机又称次级房贷危机(subprime lending crisis) ，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

2.次贷危机的产生

2.1.产生原理

利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响的危机。

美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即：购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。

在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。

2.2.通俗解答

大约从10年前开始，那个时候贷款公司漫天的广告就出现在电视上、报纸上、街头，抑或在你的信箱里塞满诱人的传单：

“你想过中产阶级的生活吗？买房吧！”

积蓄不够吗？贷款吧！”

没有收入吗？找阿牛贷款公司吧！”

“首付也付不起？我们提供零首付！”

“担心利息太高？头两年我们提供3％的优惠利率！”

“每个月还是付不起？没关系，头24个月你只需要支付利息，贷款的本金可以两年后再付！想想看，两年后你肯定已经找到工作或者被提升为经理了，到时候还怕付不起！”

“担心两年后还是还不起？哎呀，你也真是太小心了，看看现在的房子比两年前涨了多少，到时候你转手卖给别人啊，不仅白住两年，还可能赚一笔呢！再说了，又不用你出钱，我都相信你一定行的，难道我敢贷，你还不敢借？”

在这样的诱惑下，无数美国市民毫不犹豫地选择了贷款买房。（你替他们担心两年后的债务？向来自我感觉良好的美国市民会告诉你，演**的都能当上州长，两年后说不定我还能竞选总统呢。）

阿牛贷款公司短短几个月就取得了惊人的业绩，可是钱都贷出去了，能不能收回来呢？公司的董事长——阿牛先生，那也是熟读美国经济史的人物，不可能不知道房地产市场也是有风险的，所以这笔收益看来不能独吞，要找个合伙人分担风险才行。于是阿牛找到美国经济界的带头大哥——投行。这些家伙可都是名字响当当的主儿（美林、高盛、摩根），他们每天做什么呢？就是吃饱了闲着也是闲着，于是找来诺贝尔经济学家，找来哈佛教授，用上最新的经济数据模型，一番鼓捣之后，弄出几份分析报告，从而评价一下某某股票是否值得买进，某某国家的股市已经有泡沫了，一群在风险评估市场里面骗吃骗喝的主儿，你说他们看到这里面有风险没？用脚都看得到！可是有利润啊，那还犹豫什么，接手搞吧！于是经济学家、大学教授以数据模型、老三样评估之后，重新包装一下，就弄出了新产品——CDO（注： Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券），说穿了就是债券，通过发行和销售这个CDO债券，让债券的持有人来分担房屋贷款的风险。

光这样卖，风险太高还是没人买啊，假设原来的债券风险等级是6，属于中等偏高。于是投行把它分成高级和普通CDO两个部分，发生债务危机时，高级CDO享有优先赔付的权利。这样两部分的风险等级分别变成了4和8，总风险不变，但是前者就属于中低风险债券了，凭投行三寸不烂“金”舌，当然卖了个满堂彩！可是剩下的风险等级8的高风险债券怎么办呢？

于是投行找到了对冲基金，对冲基金又是什么人，那可是在全世界金融界买空卖多、呼风唤雨的角色，过的就是刀口舔血的日子，这点风险小意思！于是凭借着老关系，在世界范围内找利率最低的银行借来钱，然后大举买入这部分普通CDO债券，2006年以前，日本央行贷款利率仅为1．5％；普通CDO利率可能达到12％，所以光靠利息差对冲基金就赚得盆满钵满了。

这样一来，奇妙的事情发生了，2001年末，美国的房地产一路飙升，短短几年就翻了一倍多，这样一来就如同阿牛贷款公司开头的广告一样，根本不会出现还不起房款的事情，就算没钱还，把房子一卖还可以赚一笔钱。结果是从贷款买房的人，到阿牛贷款公司，到各大投行，到各个银行，到对冲基金人人都赚钱，但是投行却不太高兴了！当初是觉得普通CDO风险太高，才扔给对冲基金的，没想到这帮家伙比自己赚的还多，净值一个劲地涨，早知道自己留着玩了，于是投行也开始买入对冲基金，打算分一杯羹了。这就好像“老黑”家里有馊了的饭菜，正巧看见隔壁邻居那只讨厌的小花狗，本来打算毒它一把，没想到小花狗吃了不但没事，反而还越长越壮了，“老黑”这下可蒙了，难道馊了的饭菜营养更好，于是自己也开始吃了！

这下又把对冲基金乐坏了，他们是什么人，手里有1块钱，就能想办法借10块钱来玩的土匪啊，现在拿着抢手的CDO还能老实？于是他们又把手里的CDO债券抵押给银行，换得10倍的贷款，然后继续追着投行买普通CDO。嘿，当初可是签了协议，这些CDO都归我们的！！！投行心里那个不爽啊，除了继续闷声买对冲基金之外，他们又想出了一个新产品，就叫CDS （注：Credit Default Swap，信用违约交换）好了，华尔街就是这些天才产品的温床：不是都觉得原来的CDO风险高吗，那我投保好了，每年从CDO里面拿出一部分钱作为保金，白送给保险公司，但是将来出了风险，大家一起承担。

保险公司想，不错啊，眼下CDO这么赚钱，1分钱都不用出就分利润，这不是每年白送钱给我们吗？干了！

对冲基金想，不错啊，已经赚了几年了，以后风险越来越大，光是分一部分利润出去，就有保险公司承担一半风险，干了！

于是再次皆大欢喜，CDS也卖火了！但是事情到这里还没有结束：因为“聪明”的华尔街人又想出了基于CDS的创新产品！我们假设CDS已经为我们带来了50亿元的收益，现在我新发行一个“三毛”基金，这个基金是专门投资买入CDS的，显然这个建立在之前一系列产品之上的基金的风险是很高的，但是我把之前已经赚的50亿元投入作为保证金，如果这个基金发生亏损，那么先用这50亿元垫付，只有这50亿元亏完了，你投资的本金才会开始亏损，而在这之前你是可以提前赎回的，首发规模500亿元。天哪，还有比这个还爽的基金吗？1元面值买入的基金，亏到0．90元都不会亏自己的钱，赚了却每分钱都是自己的！评级机构看到这个天才设想，简直是毫不犹豫：给予AAA评级！

结果这个“三毛”可卖疯了，各种养老基金、教育基金、理财产品，甚至其他国家的银行也纷纷买入。虽然首发规模是原定的500亿元，可是后续发行了多少亿，简直已经无法估算了，但是保证金50亿元却没有变。如果现有规模5000亿元，那保证金就只能保证在基金净值不低于0．99元时，你不会亏钱了。

当时间走到了2006年年底，风光了整整5年的美国房地产终于从顶峰重重摔了下来，这条食物链也终于开始断裂。因为房价下跌，优惠贷款利率的时限到了之后，先是普通民众无法偿还贷款，然后阿牛贷款公司倒闭，对冲基金大幅亏损，继而连累保险公司和贷款的银行，花旗、摩根相继发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金的各大投行也纷纷亏损，然后股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继续增多……最终，美国次贷危机爆发。

3.次贷危机的爆发

2007年2月13日美国新世纪金融公司（New Century Finance）发出2006年第四季度盈利预警。

汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。

面对来自华尔街174亿美元逼债，作为美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融(New Century Financial Corp)在4月2日宣布申请破产保护、裁减54%的员工。

8月8日，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两支基金倒闭，原因同样是由于次贷风暴。

8月9日，法国第一大银行巴黎银行宣布冻结旗下三支基金，同样是因为投资了美国次贷债券而蒙受巨大损失。此举导致欧洲股市重挫。

其后花期集团也宣布，7月份有次贷引起的损失达7亿美元，不过对于一个年盈利200亿美元的金融集团，这个也只是小数目。

次贷，又称次级（住房）按揭贷款、次级债，次贷危机也就是由于贷款机构把钱贷给信誉度不高、没有经济能力还款的人，同时房地产市场低迷、房价下跌而造成的金融机构资产缩水的现象。

具体形成原因，我总结了以下：首先是由于美国是一个信用制度很健全的国家，贷款非常方便，于是很多信誉度不够高，不能还住房贷款的人就买到了房子。再次，美国房地产持续火爆，价格持续地大幅上涨，大量的投机者投资房地产，期望未来房价上涨带来丰厚收益。这些投机者预期未来收益会增加，也就是认为自己的未来财富增加，于是就扩大自己的消费，也就是刺激了消费，造成货币需求增大，导致利率上升，利率一旦上升，造成好多人还不起贷款，金融机构只能收回房子。同时，房地产的泡沫终有一天会破灭，房价下跌了，于是银行以房地产作为抵押的资产就缩水了，对于收不回贷款的金融机构来说就是一笔巨大的损失，于是各家投资银行等贷款机构流动性就日益恶化，他们的资产流动型不足，不幸的是，美国的金融机构把它的资产证券化，也就是把住房贷款打包成抵押证券卖给其他机构投资者，所以一旦贷款收不回，而房价又下跌，银行资产就大幅缩水，与它直接相关的抵押证券价值也就大幅下跌，于是购买这些抵押证券的机构就亏惨了（大量购买这些抵押证券的国家或机构往往就是那些海外资本自由化程度高的），大量金融机构资产大幅缩水也就造成股市暴跌，金融市场剧烈动荡。另外，房地产下跌也会造成市场信心不足，股票的恐慌性的抛售，更加加速了股市的下跌速度。长期下去，金融机构资产倒闭，进而会渐渐影响到实体经济，表现在社会总需求不足，大量部门减产、裁员，失业率上升，经济衰退甚至萧条，而这次次贷危机所带来的危害不可能一下子恢复到正常水平，除非房地产市场启稳而这往往也需要要一个漫长的过程来慢慢消化。所以，政府还是要加强对资本流入与流出的管制。

1.次贷的产生，网络泡沫破灭后，为了刺激美国经济，银行开始向那些收入很低、信用很差的人发放房屋抵押贷款，这样就搞活了美国的地产，带动了经济的发展，然后，放贷银行要么自己把这些按揭贷款打包成债券，要么把这些按揭卖给两房（房地美和房利美），由他们打包成债券，这个就是最原始的次贷证券

2.两房或者银行，通过评级机构的所谓评级，分成不同类型的债券，再把这些债券卖给投资银行和商业银行（很搞笑，商业银行又自己买回来了），但是只是买回来还不够，他们再次打包，把这些债券又包装成更复杂、风险更高的衍生产品，并开始互相推销，并且向全世界的金融机构推销，至此，次贷由最原始的按揭贷款变成了各种包装的、复杂的、高风险的金融产品在全世界的金融机构内流通

3.随着美国利率的不断提高，那些按揭贷款人开始无法按期还款和利息了，就产生了风险，但是，初始阶段，还不是很严重，因为美国的房价没有跌，银行还可以收回房子，来填补损失，随着美国房价的下跌，这些次贷开始变成垃圾了，卖了房子也收不回成本了，那么次贷债券以及那些被包装了无数次的高风险产品，也开始变成垃圾了，由于过度的开发和包装，风险损失已经不再是房贷的数字，被放大了N倍，金融机构的资产开始急剧恶化，大家都争相变卖这些垃圾，争取自保，进一步加剧了这些产品的贬值，也进一步让银行、两房和投行的资产恶化，演变成今天这个糟糕的局面

对冲基金：一个分析的视角的译者序

《对冲基金：一个分析的视角》译者序（该书出版时对《序》略有修改）

2008年11月18日中午，我站在浦东一座写字楼的走廊里，望着陆家嘴灰蒙蒙的天空发呆。这时接到了东北财经大学出版社李季博士的电话，问我是否愿意翻译一本关于对冲基金的书。

我不禁暗暗佩服，觉得她真有眼光，10月5号证监会才宣布启动融资融券试点，并刚刚组织有关券商参与融资融券联网测试，她就盯上对冲基金了。“我把原著给你寄去，你先看一看”，她说。

几天之后，我收到了原著。翻开一看，满纸都是流动性、序列相关性、因子模型等熟悉的术语、各种各样的公式、一望即知是用Matlab或Excel绘制的彩图，以及二三十页参考文献，书后还附了一段Matlab程序，我当即就有了把它敲进电脑运行一遍的冲动。这书恐怕是有学术价值的，我边想边去看书名和作者名字，当Andrew W. Lo这个名字跃进我双眼的时候，我不禁心中一动，连忙拿起手机给她发了短信：“这书的作者是罗闻全啊！罗闻全！你放心吧，我一定会认真对待的！”

一、罗闻全及其学术成就

在西方金融学界，罗闻全（Andrew Wen-chuan Lo，简作Andrew W. Lo）是赫赫有名的金融学家（个人主页见下面的“扩展阅读”）。然而，对于我国高等院校金融专业的大多数师生来说，这个名字却是相当陌生的，例如其著作《金融市场计量经济学》（The Econometrics of Financial Markets）的中文版居然将其名字译为“安德鲁.W.罗”，即便是在7年之后的2010年，一本关于对冲基金的书上仍将其译为“安德鲁.罗”，因此这里有必要详细介绍一下罗闻全。

罗闻全于1960年4月18日出生于香港，此后曾在中国台湾地区居住。5岁那年，罗闻全全家从台湾移民到纽约。他的母亲Julia Yao Lo（约1927—）是一位伟大的女性，在她的悉心教导下，罗闻全的姐姐和哥哥先后获得了有“少年诺贝尔奖”之称的“西屋科学天才少年奖” 。后来，老三罗闻全从8年级跳级进入著名的Bronx科学高中，经过刻苦学习，也获得了这一奖项。真可谓天才之家，一时传为佳话。后来三人又都获得了世界性的学术声誉，与其母亲的教育是分不开的。

关于罗闻全的姐姐和哥哥，我们知之甚少。在Peter L. Bernstein所著的Capital Ideas Evolving（中文译名《投资新革命》）中，称他的姐姐是一个分子生物学家，哥哥是火箭科学家。译者推测他的姐姐是Cecilia Wen-ya Lo（简作Cecilia W. Lo，音译罗闻雅，约1951—），她也是一位伟大的女性。她于1974年获麻省理工学院理学学士学位，1979年获洛克菲勒大学细胞与发育生物学博士学位。1980年，她在哈佛大学药学院从事博士后研究，此后历任宾夕法尼亚大学生物系教授，美国国立卫生研究院心、肺和血液研究所（NHLBI）发育生物学实验室主任，遗传学与发育生物学中心主任。她现任匹兹堡大学药学院发育生物学系教授，是著名的分子生物学家和先天性心脏病学家。她的丈夫段崇智（Rocky S. Tuan）是世界著名的肝细胞生物学家和组织工程学家，有着与她相似的游历和教育经历。二人于1976年结婚，2009年夏天一同前往匹兹堡大学执教。

译者推测罗闻全的哥哥是罗闻宇（Martin Wen-yu Lo，简作Martin W. Lo，约1953—），他于1981年获康奈尔大学数学博士学位，后任职于由西奥多?冯?卡门（Theodore von Karman）和钱学森等人创建的美国国家航空航天局帕萨迪纳喷射推进实验室（Pasadena Jet Propulsion Laboratory），并于2001年提出了举世闻名的“星际高速公路”（Interplanetary Superhighway）技术。

1977年，罗闻全从Bronx科学高中毕业，考入耶鲁大学，打算学习数学、物理和生物化学，因为这些学科看起来很“酷”，同时这也是他的姐姐和哥哥学过的专业。但是在第一学期期末，他邂逅了一位在麻省理工学院（MIT）学习经济学的高中同窗，在她的建议下，他去麻省理工学院选修了默顿（Robert C. Merton，1997年诺贝尔经济学奖得主）主讲的金融学，从此经济学和金融学引起了他的兴趣。

他在Bronx科学高中时，曾经阅读过科幻小说家Isaac Asimov的《基地》三部曲（Foundation Trilogy），其中讲到有个数学家创立了一种叫做心理历史学（psychohistory）的人类行为理论。根据该理论，心理历史学家在获取有关人类情感倾向的大量数据后，便能根据这些数据精确地预测未来。罗闻全认为Asimov的描述完全可行，而且他想成为那个实现它的人；而经济学，特别是博弈论和数理经济学看上去都是做这个研究的最好的出发点。于是，他致力于研究经济学，于1980年获耶鲁大学经济学学士学位，1984年获哈佛大学经济学博士学位。1985至1989年期间任美国国家经济研究局（NBER）研究员等职，其中1987年至1988年在宾夕法尼亚大学沃顿商学院任W. P. Carey财务学讲座副教授。1990年，29岁的罗闻全成为麻省理工学院的终身教授。从那时起至今，他一直留在麻省理工学院，并在斯隆管理学院创建了MIT金融工程实验室（MIT Laboratory for Financial Engineering）。该实验室汇集了一大批著名的金融学家，因此其代表着美国金融工程的最高水平。2004年，罗闻全当选为台湾地区“中央研究院”最年轻的院士。

罗闻全被公认为金融学家、金融工程学界领袖、对冲基金研究领域泰斗和生物金融学的创始人，华人金融学家的第一人。1998年，美国《商业周刊》将他评为金融学术界最有前途的三颗新星之一。在Peter L. Bernstein的《投资新革命》（Capital Ideas Evolving）中，依次讲述了萨缪尔森（Paul Sameulson，1915年5月15日至2009年12月13日，1970年诺贝尔经济学奖得主）、默顿（Robert C. Merton，1944—，1997年诺奖得主）、罗闻全、希勒（Robert Shiller）、夏普（Willam Sharpe，1934—，1990年诺奖得主）、马克维茨（Harry Markowitz，1927—，1990年诺奖得主）和斯科尔斯（Myron Scholes，1941—，1997年诺奖得主）的投资思想——罗闻全赫然跻身世界金融学大师的行列。这样看来，未来罗闻全和希勒获得诺贝尔经济学奖也并非不可能的事。

罗闻全的研究领域覆盖了金融理论、金融信息技术、风险管理、投资组合管理、对冲基金和金融计量经济学。他雄心勃勃地希望能够像Asimov描述的那样建立一套能够预测人们在金融市场中的行为的理论。他最著名的贡献包括：于1988年提出方差比检验，并实证地指出股价即使对于广义的随机游走假设来说也是不满足的；指出金融学中的经典教条——有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）是不成立的，并提出了用于替代EMH的适应性市场假说（Adaptive Market Hypothesis，AMH）；开创了生物金融学；发展了金融学中经典的Markowitz的均值—方差分析框架，提出了均值—方差—流动性分析框架；等等。与恩师默顿等人一样，罗闻全的研究与实践密切相关，他是研究对冲基金的泰斗，同时也是对冲基金Alpha Simplex Group的创立者和合伙人。

罗闻全发表了大量一流的论文和著作（见其个人主页），可谓著作等身。其与John Y. Campbell和A. Craig MacKinlay合著的《金融市场计量经济学》获1997年度保罗.萨缪尔森奖，并成为金融计量学的经典教材。2004年9月，我在北京大学攻读博士学位时所上的第一节课就是这门课。我至今还清楚地记得，刚上课时教室里挤满了想选这门课的学生，但是这门课实在太难，王一鸣教授在讲台上讲得如行云流水一般，大家却如闻天书，第一节下课时就逃走了一半，到第三节课下课时，已经只剩大约10个人了。我每每竖着耳朵，战战兢兢，生怕漏掉一句，侥幸坚持到了最后，中间还阅读了罗闻全写的有关论文，从此把他当成了偶像。

读者阅读的这本书的原著是2008年出版的，全书包括10章，由罗闻全教授等发表的一系列高端的学术论文组成。本书理论与实践兼具，具有非常高的学术价值，一经出版，就获得了崇高的学术声誉。阅读本书，不仅可以深入了解美国对冲基金行业，而且还可以对罗闻全教授的研究方法、学术思想有所了解。然而不幸的是，由于各方面原因，我一再拖延交稿日期，居然拖到了很久。

二、对冲基金及其对中国的影响

融资融券和股指期货已经来了，对冲基金还会远吗？

在美国，对冲基金已经有60多年的历史。在1998年金融危机、2007年以来的国际金融危机中，对冲基金对金融市场造成了巨大的冲击，标志着对冲基金已经成为金融市场上的一支新兴力量和一个新的系统性风险来源，美国政府为了将对冲基金“这头巨兽关进铁笼”，也做了不懈的努力（见本书第7、9、10章）。

当前我国资本市场上的机构投资者，主要包括60多家公募证券基金管理公司发行的上千个公募证券投资基金和专户理财产品、证券公司的资产管理部门发行的集合理财产品和专户理财产品、商业银行发行的理财产品、商业银行的债券投资部门、证券公司的自营部门、信托公司、保险公司持有的保险基金、合格的境外机构投资者（QFII）、以及数千个私募证券基金公司发行的私募证券投资基金等等。这些机构投资者都可以被统称为“基金”。在2010年4月之前，A股市场上的机构投资者都是只能做多、不能做空的，虽然部分机构会参与一些固定收益套利型、事件驱动型、濒危证券型、基金的基金型或可转换套利型策略，但是规模和深度都有限，无法进行典型的“对冲”业务，没有任何一个公募机构把自己定位为对冲基金，也极少有私募基金宣称自己是对冲基金。

2010年1月8日，原则上批准证券公司开展融资融券业务试点和推出股指期货品种，并于3月19日宣布在光大证券、国泰君安证券、广发证券、中信证券、海通证券和国信证券等6家证券公司率先试点融资融券，3月31日正式启动试点交易。此后2010年6月8日、12月25日两次扩大试点范围，使试点券商增加到25家，约占全国券商总数的四分之一。2010年4月16日，沪深300股指期货正式上市。如果不出意外，转融通业务将于2011年推出，这将扩大对冲业务。

融资融券和股指期货的推出，是中国证券市场基础设施建设中具有划时代意义的大事，标志着A股市场从此摆脱了只能做多、难以采用杠杆的限制，可以进行多空双向交易。更重要的是，这还意味着中国将迎来对冲基金大发展的时代，只要政策允许，越来越多的私募甚至公募基金公司将发行对冲基金，包括做多/做空股票对冲型、偏向卖空型、管理期货型等类型。

2010年4月23日，中国证监会发布了《证券投资基金从事股指期货交易指引》和《证券公司参与股指期货交易指引》，对基金投资股指期货的投资策略、参与程序、比例限制、信息披露、风险管理、内控制度等提出了具体要求，对证券公司证券自营业务、证券资产管理业务参与股指期货交易的有关问题作出了明确规定。2010年7月7日，证监会宣布，基金专户理财业务可以参与股指期货交易，并且“考虑到专户理财为非公募产品，其投资人均为具有较强风险识别和风险承受以及自我保护能力的投资者，因此，专户理财业务参与股指期货交易的总体原则应以当事人意思自治为主，监管机构不再对专户理财业务参与股指期货交易的投资目的、投资比例、信息披露等内容进行规定”。2011年3月，证监会下发了《信托公司参与股指期货的交易指引（征求意见稿）》，阳光私募证券投资基金将由此获准参与股指期货交易，而这意味着它们将开展“对冲基金业务”。

实际上，2010年4月份之后，沪深300股指期货和沪深300指数剧烈的日内波动、融资融券规模的日益增长，都表明可能有越来越多的机构在从事对冲业务。2010年年中，译者就了解到不少大型公募基金公司正在研究对冲基金业务，一旦政策放开，就将申请成立做多/做空股票对冲型、管理期货型等对冲基金。2010年12月中旬，国投瑞银基金管理公司成立了一只采用期指套利策略的“一对多”专户理财产品，其实就属于对冲基金。2010年底，中国证监会出具了《关于核准上海国泰君安证券资产管理有限公司设立国泰君安君享量化限额特定集合资产管理计划的批复》（监许可[2010]1937号文），允许该公司发行集合理财产品“君享量化”。该产品的投资策略是“采用市场中性策略，在尽量对冲市场系统性风险的基础上（将投资组合的Beta值控制在-0.3至0.3之间），运用数量化选股及指数套利等策略，获取长期稳定的绝对回报。”2011年3月7日，“君享量化”正式发行，受到投资者追捧，一天之内募集资金就达5亿元。这是2011年1月25日《证券投资基金股指期货投资会计核算业务细则（试行）》出台后严格按照该细则设计的第一只对冲类产品，被公认为中国第一个正式的对冲基金，2011年由此成为中国“对冲基金元年”。几乎在同时，易方达基金管理有限公司也推出了采用对冲策略的“一对多”理财产品。预期一两年内对冲基金将如雨后春笋一样纷纷出现。

中国对冲基金的产生和蓬勃发展，将至少对资本市场的三方参与者产生深远的影响：

第一，它将促进各个机构投资者的投资策略、投资理念、研究方法和风险管理的改变，并将加剧机构投资者之间的竞争，从而大大提高中国资本市场的效率，降低期望收益率，因此缺乏竞争力的机构将被逐渐淘汰，甚至还可能改变基金的组织形式——这类似于罗闻全所提出的适应性市场假说和生物金融学：以前，在中国金融市场上，散户、公募基金、私募基金、保险基金等多个“物种”在为相当充裕的资源而竞争，因此市场效率较低；以后，增加了对冲基金这一蓬勃发展的新物种，“随着竞争越来越激烈，资源最终会锐减，这转而会导致生物数目减少，从而降低了竞争的水平，并最终导致循环重新开始。有时，循环会收敛到角点解，即某些物种灭绝、食物资源完全耗尽或者环境条件发生剧烈的变化”（见本书第9章）。未来机构投资者竞争业态的变化也将加快，具有竞争力的机构将更快地崛起，缺乏竞争力的机构将更快地衰落乃至退出市场。投资经理们面临着更大的生存压力，因为他们必须具有更高的专业水平。对冲基金还将成为新的系统性风险来源，一次偶发的事件足以对很多投资能力并不差的机构投资者造成毁灭性的打击（参见本书第7、10章）。在这个充满变革的时代，能最快地适应变革的“潮人”才能生存下来。这些都是值得基金从业者关注的问题。

第二，它将给专门向机构投资者提供咨询服务的证券分析师们（主要在证券公司的研究部门工作）带来新的挑战。在机构投资者为资源——收益率——进行残酷竞争的同时，证券分析师们也在为自己的资源——机构投资者的佣金和评价——进行着残酷的竞争。从2003年至今，每年10月进行的“新财富”全国“最佳证券分析师”排名，一直是分析师和证券公司研究部门争夺的主要阵地，全国排名前20位的证券公司研究部门大多根据“新财富”排名来确定分析师的薪酬。而分析师的“新财富”排名越高，市场影响力越大，他为所在的研究所赚取的佣金就越多。但分析师的研究属于商业化的研究，并非严谨的学术研究。作为基金公司的投资策略分析师，译者深知分析师行业“20%靠研究，80%靠忽悠”的说法并非完全是戏谑。从长期来看，这种竞争业态将逐渐改变，而对冲基金的发展将推进、加快这种变革。未来分析师必须具有更宽广的视野、更全面的知识、更高的研究能力、更深厚的数理知识和建模水平、更好的选股择时能力，要求他们不仅能在适当的时机给出买入建议，还要在适当的时机给出卖空的建议。缺乏数理知识和建模能力、缺乏扎实的专业知识、主要靠“忽悠”混迹市场的分析师将难以立足。对于由分析师所组成的证券公司研究部门而言，也是同样的道理。而且，系统性风险的加大将对证券公司研究部门获取的佣金额带来影响，并加大佣金额的波动性，甚至影响到整个证券公司的业绩（虽然咨询业务的佣金收入在证券公司的全部利润中占比普遍很小）。

第三，作为资本市场监管部门，中国证监会必须考虑如何才能对对冲基金进行有效地监管。根据国际经验，在特定的情况下，对冲基金的行为可能会给金融市场造成猛烈的冲击，因此如何对对冲基金进行监管一直是学术界和管理层讨论的热点，美国到目前为止也没能建立起对对冲基金进行监管的法律框架和机构（参见本书第9.4节）。我国的私募基金行业与美国的对冲基金一样，多年来一直是“超出三界外，不在五行中”，没有专门的监管法律，而它们可能正是未来对冲基金的主体。

不过，加强监管毕竟是国际趋势，我国也不例外。2011年1月中旬，《证券投资基金法（修正草案）》正式公布。其中第二条规定：“公开或非公开募集资金，运用所募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。”“前款所称证券，包括买卖未上市交易的股票或股权，上市交易的股票、债券等证券及衍生品，以及监督管理部门规定的其他投资交易品种。”这样就把资本市场上各种机构投资者全部纳入监管范围。并且《修订草案》的第十章“非公开募集基金的特别规定”，明确地把私募基金纳入监管范围。显然，尚处于婴儿时期的另类投资也将被纳入该法的监管范围，这无疑符合对对冲基金加强监管的国际趋势。与我国的对冲基金一样，我国对对冲基金的监管也将在发展中不断摸索前行。

总之，对冲基金的发展将对资本市场上所有的个人参与者、机构参与者、监管部门都产生巨大的影响。此外，它还将促进学术界和理论界的研究工作。虽然目前国内已经翻译出版了三四部关于对冲基金的书籍，但是学术价值有限。作为一本系统地介绍对冲基金投资的、具有深厚学术价值的著作，本书填补了这方面的空白。而且，由于难以获取专门的数据，目前国内学者对于对冲基金的研究大多侧重于定性分析。中国对冲基金的蓬勃发展，必将催生类似CS/Tremont和Lipper TASS这样的对冲基金专门数据库，催生类似对冲基金研究公司（HFR）这样的对冲基金专门研究机构，并促进国内研究水平的提高。译者大胆地猜测，不久的将来，对冲基金类课程就将成为高等院校金融专业学生的必修课。

三、本书的翻译过程与致谢

多年以来，我国僵化的学术体制、个人所得税制度和学者们面临的巨大的生存生活压力导致有能力的、严谨的学者不愿意从事翻译，而部分浮躁的译者——其中不乏名校教授——则趁机大行其道，置学术道德于不顾，把翻译当做钓名沽誉的手段，导致大量国际一流的学术著作被低劣的译者糟蹋了，让无数学子痛心不已，我在求学期间就对此深有感触。久而久之，大家宁愿直接阅读英文原版，而对中文译本敬而远之。然而，并非人人都有能力、时间和精力去获取并阅读英文文献，而这导致国外的优秀作品迟迟不为国人所了解，像罗闻全这样的世界顶尖学者的名字在国内居然鲜有人知，就是一个例子。

当初出于对罗闻全教授的崇敬，我下决心把这本书翻译好，甚至一度计划将他1998年出版的著作《华尔街非随机漫步》（A Non-Random Walk Down Wall Street）也译为中文。但是做到好的翻译何其难也！翻译之艰辛，不亲身经历，永远无法体会。一个合格的翻译者不仅必须具有优秀的中英文功底、深厚的专业知识、涉猎广泛，而且更重要的是还要心态平和，无欲无求，坐得了冷板凳，吃得了苦，绝不能把它当作钓名沽誉的手段，否则只会糟蹋原著（这种恶例不胜枚举）。本书原著只有300多页，我却花了一两千个小时来翻译——工作之余，就把自己关在租来的斗室里，将业余时间几乎全部花在上面，成了一个名副其实的“宅男”，这样无非是想做到无愧于心。

专业文献的翻译，尤其推崇一个“信”字，必须把原作者的意思准确无误地传达给中文读者，因此翻译时决不能不懂装懂，胡乱猜测。在“信”的基础上，尽量做到“达”。无奈“求其信已大难矣”，“达”字更难，至于“雅”字，则是我辈不敢妄称的。为了自己这些倒霉的信念，我花去大量的时间查找资料，力求准确地理解作者的原意。

此外，为了便于读者理解，并能获取更多的信息，我还在书中撰写了将近120条译者注。这些注释大致分为三类：第一类是指出原著中的错误，大约占10%；第二类是对原著的意思进行解释和补充，以便读者能够更加透彻地理解正文，占将近90%；第三类是对专业术语的译法进行说明，大约只有几条。有时为了写好一个注释，就要花去七八个小时查找资料。而且为了保证质量，我不敢寻找合作伙伴，因为通常英文好的专业基础未必好，专业基础也好的未必有严谨的态度——根据我的经验，凡是由一个老师带着一堆学生翻译的书籍，往往比较容易出错。因此，本书从头到尾都是我一人翻译、校对的，并对书中部分数据做了计算验证，还用书中提供的数据和程序绘制出了一部分图形。这种执着严重地损害了我的健康，常常因为伏案过久而周身不泰，中间有数次觉得自己撑不下去了，后悔当初不该一时冲动接下这个差事，想放弃了事。后来支持我完成的，居然是这样一个想法：翻译完这本书，就再也不涉足这类工作了！

不过翻译也并非全无好处，它迫使我透彻地阅读本书，并有助于扭转我工作之后难以静下心来读书的恶习。1918年4月，爱因斯坦在柏林物理学会为普朗克（Max Planck）六十岁生日举办的庆祝会上演讲说：“首先我同意叔本华所说的，把人们引向艺术和科学的最强烈的动机之一，是要逃避日常生活中令人厌恶的粗俗和使人绝望的沉闷，是要摆脱人们自由、变化不定的欲望的桎梏。一个修养有素的人总是渴望逃避个人生活而进入客观知觉和思维的世界”，于我心有戚戚焉。

本书的初稿是2010年6月10日完成的，此后一周回家探望父母，每天陪着年逾古稀的父亲在医院打点滴，并在其病榻前修改出了第二稿。最终交给编辑的是第五稿。我常常想，倘若我从小没有那么强烈的求知欲，没有阅读那么多书籍，从而没有被中国传统知识分子那种“以天下为己任”的思想所蛊惑，没有梦想着修齐治平，没有养成耿直严谨的坏毛病，而是安于平凡，处事圆滑，抛弃理想，追求金钱，我就不会读这么多年书，走这么多弯路，就可以早日赚钱赡养父母，他们或许就可以免于疾病之苦、安度晚年了。然而往者不可谏，唯有叹息！

在翻译的过程中，我的导师......（因为未获得当事人授权，感谢的名单隐去）......，在此对他们一并表示衷心的感谢。最后特别感谢东北财经大学出版社的李季博士和编辑王玲女士的辛勤劳动和热心帮助。至于书中的不足之处，概由本人负责。读者发现不足之后请务必来函赐教，以便我能在未来修订时更正之。

2010年9月6日于上海隆安公寓

2011年5月15日修改于上海虹桥路